哪些城市的城投业务值得投资

用益研究 2023-03-11

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房地产行业进入下行期以来，我们将业务方向调整到了城投方向。今年以来，我们在城投债和城投非标的投资业务方面也逐渐积累了一些难能可贵的经验。需要注意的是，越来越多的同行开始互相提醒城投业务的违约风险。具体来说，一是因为房地产下行导致土地财政难以为继后，越来越多的地方政府出现了财政赤字；二是城投的违约与债务化解变得更加普遍，比如前段时间贵州、云南等区域对城投债务风险化解采取了非标展期与降息、提前兑付债券等方式，由此导致我们对城投业务的区域选择变得更加谨慎。

一、当前房地产市场对政府及城投的影响

1994年分税制改革打破了央地财政收支平衡，地方政府事权与财权出现了严重的不匹配，也因此造成很大的财政缺口。同时，旧的预算法、担保法和贷款通则等规定又分别从债券、担保、贷款三个角度“封锁”了地方政府的融资渠道。为了拓宽融资路径，城投平台也应运而生。在2008年4万亿救市政策后，鼓励建立融资平台，城投平台“遍地开花”式地大规模地发展。

“土地财政”一直被认为是“第二财政”（即地方政府在一般预算财政以外发展出的另一个资金规模巨大，完全由地方政府自己掌控的，以土地收入为中心的财政收支体系）。在传统的经济增长循环模式中，经济的高速增长以及居民财富的积累，房地产发挥了重要作用（传统经济增长的三角模型如下图所示）。但是，近几年随着经济结构的调整和转型发展，房地产市场也受到较大的冲击，在转型之中，传统的经济增长模型似乎难以为继。虽然国家及地方对房地产救市政策不断，但目前市场预期仍未恢复，“地产落幕论”也甚嚣尘上。

由于城投平台偿债资金的来源一方面依靠政府拨付的回款及支持，另一方面来自于外部的融资，前者主要依赖于当地政府的财政实力（即财政的“四本账”），其中以税收和国有土地使用权出让收入为主。不可否认，三年的“口罩病”叠加当前国内外经济环境确实让地方财政捉襟见肘。房地产市场不景气自然势必会在一定程度上影响到区域的偿债能力。

但是，我们也发现，实际上诸如浙江、江苏、山东、福建、安徽等经济发达的省份对土地财政依赖度很高，经济偏弱的省份实际上对土地财政依赖度相对较低（主要依靠政府转移性支付）。因此，房地产的不景气短期内也并不会给城投带来全盘风险。相反地，房地产行业的不景气以及房地产企业的风险事件倒也加深了“城投信仰”，特别是城投债一度也成为信用债中的“核心资产”。

二、几大区域基本情况及城投平台选择

在城投信用分化的背景下，对城投信用的识别，不仅需要监测判断外部环境，重点关注宏观环境及监管的变化、地方财政实力、产业发展环境、人口情况等。对于城投自身而言，一方面要重点关注其自身债务负担情况以及债务集中到期的压力，另一方面，也需要重点关注城投平台的再融资能力与通道是否畅通，并以此判断城投的流动性风险，当地政府是否有支持意愿与支持能力等等。

（一）东南沿海区域

根据我们的总结，东南沿海四省不管是“散装”的苏大强（江苏），还是以数字经济和制造业为支撑的浙江，或是作为对外开放的门户之一并以电子装备、石化、纺织为依托的福建和作为世界窗口的广东省、大湾区（特别是苏南、浙北、珠三角）长期以来都是资金机构的“心头好”。

虽然基于发展需要，南通、盐城、淮安、徐州、镇江、湖州、台州等地的一些城投非标债务历史上相对高一些，但是东南沿海地方政府对城投公司的支持意愿一直比较强烈，并且有很强的支持能力，政府也在通过划拨高价值土地和房产、有效经营性和公用事业资产等方式支持当地城投，并控制和清退超过融资成本上限的融资等方式积极管理区域债务。所以，东南沿海四省筹资性现金流长期以来普遍呈现“净流入”的状态。

（二）中部区域

以安徽、山西、河南、湖北、湖南、江西等中部城市为例：

1. 安徽目前也在真正融入长三角，其中合肥以其投资眼光获得了全国的“关注”，也吸引了大量的人才；皖南依托于港口（马鞍山港、芜湖港、铜陵港、池州港、安庆港）发展成皖江城市带；皖北的亳州、阜阳以人口和高铁支撑，分别发展为中药和西药集散地。另外，马鞍山、铜陵、淮北的偿债压力相对较大且现金短债比相对较低，对此也建议仔细甄别。整体而言，安徽城投平台资金相对宽裕，非标违约案例少，债务管理能力也强，当下还是赢得了不少投资机构的“青睐”。

2. 河南作为“国人厨房”的食品加工大省，已依托于富士康、跨境电商布局了现代物流体系。但是，需注意的是河南的地方私募债和非标融资相对较多，而该等融资方式在信息披露方面存在缺陷。另外，值得注意的是，河南信阳、三门峡、焦作、驻马店、漯河等地城投现金短债比指标相对较低。因此，对于河南的城投业务还有待甄别。

3. 湖北在汽车等传统制造之外，芯片、光纤等高新端制造业也成为其重要的发展支柱，目前湖北形成了强弱经济区、高低制造业相互依存的格局。其中建议注意的是湖北黄石、荆门、宜昌、襄阳、武汉的城投债务率情况，但是也需仔细甄别该等债务率的高企是否是因为产业转化而形成。

4. 湖南的经济发展以园区式为主，因此园区城投平台以及弱资质的区县平台数量相对较高，同时湖南的株洲、湘潭非标融资占比相对较多，除湘潭、株洲外，常德、郴州、张家界、岳阳、长沙的城投债务率也相对较高；此外，湘潭、衡阳、常德、湘西、娄底、怀化的现金短债比及偿债能力也需要特别关注。

5. 与湖南比邻而居的江西则建议注意上饶、景德镇、新余、赣州等城投的短期债务情况，而萍乡、赣州、上饶、鹰潭、南昌、景德镇、新余等地的城投债务率相对较高。整体而言，目前市场机构对江西的投资区域趋于谨慎。

6. 山西整体以煤企为主，对于城投平台而言，需重点注意运城、临汾、太原等城投平台是否存在技术性违约风险。

（三）环渤海区域

在我们接触的山东、天津、河北等环渤海地区的城投业务中，其中山东经济实力相对强一些，但是基于新旧动能转换等城市发展需要，城投负债也不低，特别是潍坊高密市、威海文登区、济宁兖州区、青岛即墨区、淄博等地城投。

关于河北区域，有句话叫“中国钢铁看河北，河北钢铁看唐山”。对此，建议注意唐山债务情况，由于唐山曹妃甸在唐山经济中发挥重要作用，因此曹妃甸的城投债务情况值得特别关注。

就天津而言，天津的滨海新区、津南区、蓟州区等城投债务负担相对较重，也是我们投资谨慎区域。

（四）西南区域

西南片区（云南、贵州、四川、重庆、广西）似乎自带“网红”气质，非标违约也相对较多，地方政府债务管理前路漫漫，对此行业内也经常调侃 “投资不过山海关，买债不入云贵川”。整体而言，西南片区城投化债在持续，短期可以依靠政策的支持，长期则需依赖当地产业的发展。

贵州化债任务艰巨，也经常受到到中央的化债专项文件的指导，其中遵义的仁怀因为茅台的“光芒”，仍旧吸引一些投资机构对其的信仰。云南昆明、玉溪、西双版纳等地非标依赖度较高。虽然广西有柳州汽车冶金机械等工业支撑，也有桂林的旅游产业，但是广西也普遍是投资机构谨慎介入的区域。

重庆南岸区、开州区、忠县、酉阳县等地的非标占比情况值得特别关注。对于四川的投资，投机机构的目光主要集中在成都，其中，郫都区、金堂县等地债券余额相对较高，历史上也有金堂县、都江堰市的违约风险事件。

（五）西北区域

新疆、青海、甘肃、宁夏、内蒙古、陕西等西北区域，除了陕西部分区域能受到投资机构的青睐外，甘肃、青海、宁夏、南疆在融资层面则存在一定难度。少部分融资租赁公司对于满足条件的北疆的城投平台（如要求城投平台近三年公开发债、主体评级在2A以上、非隐债主体、一般公共预算收入在20亿以上等等）仍旧可以通过融资租赁方式提供一定的资金支持。

就陕西省整体而言，其财政实力位于全国中游水平，财政自给率中等。作为全省发展核心的西安由于其经济体量在省内遥遥领先，所以西安的部分城投平台通常是一些资金机构重点合作对象。电子信息制造、汽车、航空航天、高端设备制造、新材料新能源、生物医药等产业是西安重点发展的产业。但西安整体存量债务规模较高，各区发展跨度较大。

具体而言，市场对西安市本级城投平台市场认可度较高；西咸新区作为国家级新区、副省级单位的主平台，资质较好，但是投资收益率相对较低；沣东、沣西由于其较好的产业及人口基础以及与西安市的距离优势，也受到一定的关注。高新区（高新技术产业）、经开区（工业制造业）、曲江新区（文旅产业）发展相对其他新区而言更为成熟，前述区域平台也有一定的收益，因此，也赢得了投资机构不少的认可。其余新区在合作选择时则需要注意地理位置、产业定位等因素。区县城投平台则需要注意其区域债务水平，平台债务结构等，但对于首次发债的区县平台可考虑城投债认购层面的合作。

（六）东三省区域

就东三省而言，由于城市普遍相对较弱，园区经济也不够发达，产业发展相对乏力，很多城市也不具备发债条件，经济处于持续低迷的状态，加上华晨违约等信用风险事件，更是给东三省的城投融资雪上加霜。

三、城投融资合作方案

基于城投信仰，城投平台投融资机构也是“萝卜青菜各有所爱”。优质的城投除了发债以外，有大量低成本的银行、保险等金融机构资金加持；次优的城投通过信托等非标融资也能得到发展支持；评级稍弱的城投如果有一些优质资产的，通过保理、融资租赁等方式一定程度上也能获得一些现金流的补充。另外，对于偏网红的区域及城投，在承担高成本的情况下（通过施工单位补贴利息）也还是可以通过属地募集方式等得到一些操作“定融”、地方金交所“私募债”等资金的支持（比如就整体而言，目前城投定融产品在一定范围内仍有生存空间）。更多内容可参考我们2022年8月23日发布的《城投平台还能通过什么方式融钱》一文。

值得注意的是，目前城投融资整体有向“标准化”产品方向发展的趋势，私募证券基金、期货资管计划、券商资管计划、信托计划等目前都在投资城投债上“各显神通”。此外，以往一些通过定融方式融资的城投平台，也在寻求“定融转信托”或“定融转标”等合作。除此之外，一些城投融资需求较多的省份，部分券商可发行底层不对标具体城投的产品，通过分散产品的风险平衡产品收益，比如产品是定向投资某个省份范围内的城投债，底层标的包括带有网红性质的高收益城投债以及其他优质的低收益的城投债等等。

作者：西政财富

来源：西政财富

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